试述企业的反兼并或反收购措施？

反收购时可以运用的经济手段主要有四大类：提高收购者的收购成本、降低收购者的收购收益、收购收购者、适时修改公司章程等。

1、提高收购者的收购成本：在现行的财务会计中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编人资产负债表，提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。

2、降低收购者的收购收益或增加收购者风险：焦土战术是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；或是增加大量与经营无关的资产，大大提高公司的负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

3、收购收购者：其又称“帕克门”战略。这是作为收购对象的目标企业为挫败收购者的企图而采用的一种战略，即目标企业威胁进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。例如，甲公司不顾乙公司意愿而展开收购，则乙公司也开始购买甲公司的股份，以挫败甲公司的收购企图。

4、适时修改公司章程：这是公司对潜在收购者或诈骗者所采取的预防措施。反收购条款的实施、直接或间接提高收购成本、董事会改选的规定都可使收购方望而却步。常用的反收购公司章程包括：董事会轮选制、超级多数条款、公平价格条款等。

扩展资料：

反收购的法律手段：

诉讼策略是目标公司在防御中经常使用的策略。诉讼的目的通常包括：逼迫收购方提高收购价以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”；在心理上重振目标公司管理层的士气。

诉讼策略的第一步往往是目标公司请求法院禁止收购继续进行。于是，收购方必须首先给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增加目标公司的股票。这就使目标公司有机会采取有效措施进一步抵御被收购。不论诉讼成功与否，都为目标公司争得了时间，这是该策略被广为采用的主要原因。

该计划指目标公司全部/绝大部分高级管理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。

兑换毒债是指公司在发行债券或借贷时订立毒药条款，该条款往往作如下规定，即在公司遇到恶意并购时，赋予债权人可以自行决定是否行使向公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票的选择权。这种毒药条款存在，促进了债券发行，大为增加了债券的吸引力，并且令债权人有可能从接收性出价中获得意外收获。

　　毒丸（poison pill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。毒丸计划于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。

　　在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。

　　金降落伞计划主要是针对目标公司的董事会成员和高级管理人员的。在公司并购之前，由目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理人员与目标公司签订合同，约定在目标公司被并购接管后，目标公司的董事及高层管理人员被解雇的时候，可一次性领到巨额的退休金、股票期权收入或额外津贴。目标公司董事和高级管理人员的这种收益就象一把降落伞，让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名"降落伞"计划；又因其收益丰厚如金，故名"金降落伞"。

　　银色降落伞主要是针对目标公司的中、下级管理人员。主要是向中、下级的管理人员提供较为逊色的同类收益，并根据工龄长短领取数月的工资。 由于这种人员的收益较金色降落伞人员的收益逊色，所以被称为银色降落伞。

　　"锡降落伞"主要是针对目标公司的普通员工。根据目标公司事先（即收购前）与公司员工的合同约定，如果目标公司的员工若在公司被收购后若干时间内被解雇的话，公司员工则可领取一定的补偿费用。

　　白衣骑士:当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家"友好"公司进行合并，而这家"友好"公司被称为"白衣骑士"。一般来说，受到管理层支持的"白衣骑士"的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为"白衣骑士"，实行管理层收购。

　　帕克曼防御：指目标企业在遭到并购袭击时，不是被动地防守，而是以攻为守，它或者反过来提出还盘而并购并购者，或者以出让本企业的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份，以达围魏救赵的效果。帕克曼防御必须有几个条件：（1）袭击者本身应是一家公众企业，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题；（2）袭击者本身有懈可击，存在被并购的可能性；（3）目标企业需要拥有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。帕克曼防御的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防御能使反并购方进退自如：进可并购袭击者，使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本企业拥有并购者（袭击者）的股权，即便目标企业被并购也能分享并购成功带来的好处。

CMA评审更强调的是广度，而不是深度。许多考生，特别是那些专门从事财务管理的人，很容易轻视题目的难度。深空网整理了易错点反收购的相关知识，希望更好地帮助考生通过考试。

CMA考点之反收购

1、预防接管策略（反收购措施）：

（1）董事轮换条款，而不是同时选举所有董事。

（2）“黄金降落伞”协议，指的是目标公司与其核心高管人员签订的协议，规定后者在公司控制权发生变更时将获得巨额补偿金。

（3）绝对多数条款（如80%），规定公司接管必须获得绝对多数股东的同意。

（4）“毒丸”计划，或“毒丸”证券，指的是敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例时，收购人持有的证券才具有价值。毒丸计划的一个例子是在债券中设置”毒丸卖权”。毒丸卖权使得债券持有人能迫使目标公司赎回债券，从而使得潜在的接管不太具备吸引力。

（5）公平价格条款（又称股东权利计划）是指向股东发行的认股权证，当发生收购时，要求收购人对所有股东按市价收购目标公司股票。

（6）冻结条款，根据公平价格进行收购，该收购案一般要推迟2-5年才能最终执行。

（7）“白衣骑士”指的是目标公司面临敌意收购时，邀请一家友好公司发出竞争要约，并促成友好公司的收购。

（8）“帕克门”战略。作为反收购措施，帕克门战略是指目标公司针锋相对地向收购公司发起要约收购。

（9）公司股票退市或公司股票私人化或通过杠杆收购（LBO）。在杠杆收购中，目标公司管理层和/或员工以借款方式购买公司，防止收购方获得目标公司的控制权。

2、技术性偿付能力不足：如果公司无力偿付流动负债，即使公司的资产价值大于负债，公司实际上就面临技术性偿付能力不足（technically insolvent，又译为技术性破产）。

3、法律意义上偿付能力不足：如果公司的负债大于公司资产的价值，则公司在法律意义上已偿付能力不足（legally insolvent）。

4、破产：是指法人和实体无力偿还债权人的债务。公司申请破产可依据破产法案第11章或第7章。

2017年6月21日中午，野蛮人浙民投瞄准上市公司ST生化启动了要约收购；（详见当野蛮人来敲门：这是一场突袭般始料未及的公司大变革 ）

2017年12月12日，浙民投要约收购成功，与一致行动人合计持有ST生化2999%股份，超过原第一大股东振兴集团2261%的持股。（详见174天攻防大战后，史家为何最终不敌浙民投丢掉了ST生化？ ）

本次要约收购，虽然标的是上市公司，但是实际目标是上市公司ST生化100%控股的子公司广东双林，广东双林也是血液制品行业的头部企业。（详见这就是思想的差距！“野蛮人”的智慧：斥27亿巨资收购亏损公司 ）

174天的攻防大战中，作为防守方的ST生化原实际控制人史家，一方面在资本市场角度展开了反要约收购的贴身肉搏，（详见“你亮剑，我接招”——白衣骑士入场，如何应对野蛮人？ ）另一方面也在广东双林公司的控制权做了密切的安排，对广东双林这一上市公司核心资产进行保护。

如何保护？

ST生化原实际控制人史家及其团队，在国际通行的“驱鲨剂条款”基础上，创造性地基于驱鲨剂条款的原理，把驱鲨剂条款用在了广东双林身上。

驱鲨剂条款、金色降落伞条款、毒丸条款、焦土战略都是国内外上市公司在应对要约收购时的常见条款。

（一）什么是驱鲨剂条款？

（二）常见的“驱鲨剂”条款有哪些？

1设定交错选举董事条款

2设定董事任职资格条款

3设定特别决议条款

（三）驱鲨剂条款在上市公司中的应用

驱鲨剂条款主要存在于一些上市公司当中，为了应对上市公司资本方的变化，保障上市公司高级管理人员的团队，也为了保证上市公司经营的稳定性，都会在章程当中设置各种方式的“驱鲨剂条款”。

比如上市公司——万科的公司章程当中，有以下几方面的内容：

1 上市公司董事任期的规定

根据万科目前的公司章程规定，上市公司董事会由11名董事成员组成，董事任期3年，新的董事必须等待本届董事会3年期满以后才能有变化。

2 上市公司董事提名权利的限制

根据万科公司章程的规定，万科非独立董事候选人名单由上届董事会或连续180个交易日单独或合计持有公司发行在外有表决权股份总数3%以上的股东提出；监事候选人中的股东代表，由上届监事会或单独或合计持有公司发行在外有表决权股份总数3%以上的股东提出。

这就要求，董事会提名权除了上届董事会以外，必须满足180日持股和3%比例这两个条件。

3董事/监事选举累积投票制的规定

万科公司章程规定，股东大会在选举董事、监事时，实行累积投票制。

在累积投票制下，股东的表决权票数是按照股东所持有的股票数与所选举的董事或监事人数的乘积计算，而不是直接按照股东所持有的股票数计算。

这种投票制度意在对大股东表决权优势进行限制，中小股东完全可以将表决权集中投给某一位或某几位候选人。

董事任期、董事提名权、董事选举方式都是驱鲨剂条款在一些上市公司的实际应用。

（一）广东双林公司章程的调整方式和时间

2018 年 1 月 5 日，上市公司ST生化作为广东双林的100%股东，做出了修改广东双林章程的股东决定。

同日，2018年1月5日，广东双林依照上市公司ST生化的股东决定，在工商行政管理局进行章程变更登记备案。

（二）广东双林公司章程的调整内容

新调整后的广东双林章程就广东双林股东权利规定如下：

“股东行使下列职权：……（二）选择和更换公司董事及改选董事会……（十）修改公司章程……。对前款所列事项的第（二）项和第（十）项属于特殊决议事项，须提交股东单位股东大会作为特殊决议事项进行审议（即须经股东单位出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过）”。

根据广东双林调整后的公司章程：

如果要对广东双林公司董事、董事会或公司章程进行调整，都必须要ST生化通过上市公司股东大会三分之二以上通过的方式进行特殊表决。

（三）广东双林公司章程调整的保护内容

在2018年1月5日公司章程调整之前，广东双林公司就公司董事会成员进行了确认，公司董事会成员包括五人，分别为：翟晓平、罗军、史跃武、张广东、郑毅。

该五人主要都是ST双林原实际控制人史家以及史家选择的白衣骑士佳兆业集团的人。

也就是说，依照广东双林新修订的章程，非经广东双林100%股东ST生化股东大会三分之二以上表决权通过，广东双林的公司章程以及董事人选不得变更。

这就保障了广东双林公司控制权的稳定性。

三、双林2018年1月5日章程修订的价值和意义

（一）创造性的应用了驱鲨剂条款

一般来说，驱鲨剂条款主要应用在上市公司本身。

但是史家及其管理团队，创造性地应用了这个驱鲨剂条款，基于这个条款的基本原理和基本方法，设定了广东双林董事变更和章程变更的巨大障碍和安全防护。

就子公司的董事变更、章程更改的股东决定，必须要上市公司母公司股东大会按照三分之二以上特殊表决的方式予以通过。

这种创新，不仅仅是中国少见，在整个世界资本市场并购重组案例中都有着巨大的借鉴意义。

（二）创造性的应用驱鲨剂条款带来的成果

双林公司董事变化或章程变化要求母公司三分之二以上特殊表决的要求，事实上上市公司三分之二以上特殊表决通过本身是一件基本难以实现的事情。

正是基于这个条款，虽然浙民投通过要约收购的方式，在2017年12月12日，浙民投要约收购成功，与一致行动人合计持有ST生化2999%股份，超过原第一大股东振兴集团2261%的持股，成为上市公司的实际控制人。

但是直到2018年年底，浙民投也没有取得上市公司ST生化核心资产——广东双林的控制权。

也正是因为史家及其团队创造性的应用了驱鲨剂条款，在失去上市公司ST生化的控制权后，依然牢牢握住核心资产ST生化的控制权。

才有了2019年年初围绕广东双林控制权的又一波争斗，这一波上市公司并购之争高潮迭起，笔者尝试逐步揭秘。

收购与反收购

通常情况下，恶意收购方一开始是隐蔽的，准备得当后才突然发难，要求与被收购方进行协商收购，遭拒绝后便可能爆发股权之战，被收购企业也会进行反收购行动。

恶意收购主要有以下手法：（1） 狗熊式拥抱(bear hug)，指投书给目标公司的董事会，允诺高价收购该公司股票，要求董事会以股东利益为重接受报价，董事会出于责任要把信件公布于全体股东，而分散的股东往往受优惠价格的诱惑迫使董事会接受报价。（2） 狙击式公开购买，先在市场上购买目标公司的股票，通常为5%（有的国家和地区，如我国规定，这里得公告，无法隐藏），然后再视目标公司反应进行下一步行动，比如增持股份；若收购不成，还可以高价售出股票获利。 除了收购股票外，还可收购目标公司中小股东的投票委托书。如果能够获得足够多的投票委托书，使其发言权超过目标公司管理当局，就可以设法改组后者的董事会，最终达到合并的目的。

一般来说，被狙击的公司，通常是大股东财务吃紧、公司股权相对分散、股价被明显低估或者是现金流丰裕几种情况。比如方正科技，就是股权高度分散的典范。搜狐则拥有充足的现金，股价也低，但是它的股权相对集中，张朝阳与MAXTECH公司合计持股比重超过45%，若二者抱成一团，青鸟显然没有机会收购成功。在香港股市中，比较有名的狙击手有刘銮雄（他也是女明星的狙击手），经典的战役有狙击能达、收购华置、狙击煤气、挑战嘉道理等。

反收购的动机一般都比较单纯，即：不愿意丧失对公司的控制权；认为收购方实力不强、出价过低；认为收购方入主后对公司经营不利等。搜狐的第一大股东是张朝阳，兼任公司董事长及CEO。如果青鸟收购搜狐成功，则张朝阳的位置会有些危险。此外，张朝阳对搜狐本身比较有信心，深信当前搜狐的股价过低，此时转让手中股份颇为不值。再者，搜狐管理层具有留洋背景，可能不太认同土生土长的青鸟公司。青鸟在内地有青鸟华光、青鸟天桥两家上市公司，在香港还有青鸟环宇。主营业务是软件、有线电视网等，比较杂乱，而且都不是很强势。三家上市公司的再融资能力也有限。搜狐有理由防着对方仅仅冲着自己手中的数千万美金而来。

常用的反收购方式有：增持股份、寻求大股东联盟及收集中小股东的投票委托书、找第三方公司充当外援、高报价求购狙击手的股份、制定有针对性的股东权益计划（即“毒丸”）等。方正集团在应对裕兴收购战时，就采用了前几种办法。搜狐则利用了“毒丸”计划，具体的方法是给予股东大量的优先股购买权，当并购发生时，这些优先股可以转化为普通股，从而令收购方股份稀释。这个计划不仅使青鸟无法顺利收购，而且可能吓跑潜在的有收购意向的机构，令青鸟难于高价转让套现。

如果收购方现金吃紧，则可能面临以下尴尬：要么再花费大量现金行使普通股认购权；要么就只能放弃认股权，只占有稀释后的、比重不高的股权。“毒丸”也有变种，如兑换毒债，即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这样，目标公司可能得在短期内偿付大量现金，导致财务恶化；或者因债转股，增加不少股票，令收购难度加大。“毒丸”计划令现有股东掌握更多的主动权，但同时需要法律支持。在我国，因为公司不能发行优先股，也不容易发行债券，很难私下形成借贷关系，所以“毒丸”计划在国内资本市场目前还没有多大的实用性。

我国的相关法规环境

《中华人民共和国证券法》之第四章《上市公司收购》对我国的上市公司收购有具体规定。上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。前者主要是指，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。比方说，我通过二级市场增持，若持有A公司30%股份，且有意收购，便须发出要约。这时，所有的其他股东均可以按同等的价格将股票卖给我，我不能不买。

收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。若达不到75%的比例，则全面收购失败，若干时间内不能卷土重来。记得香港股市也有类似规定。所以在实际操作中，有些收购者如果能以30%以下的股份控制上市公司的董事会，则不愿意进一步增持，以免付出更多现金。

协议收购方式比较简单，指收购人依法同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让，并作出公告，公告后方可履行协议。需要注意的是，证券法规定，在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让；上市公司收购中涉及国家授权投资机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准。

再有，《中华人民共和国公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。因此，我国的股份公司很难也很少操作股票回购。《公司法》还规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让；公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。在收购实践中，倘若碰到此类情形，收购方便无法受让发起人及管理层的股份。

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(1)毒丸

股票期权意味着目标公司通过制定具体的股票计划，向不同的股东授予特定的优先权。一旦发出要约收购要约，行使特定的优先权可能导致公司财务结构的弱化或收购方部分股份表决权的丧失。这样，即使在成功收购后，收购者也可能会遭受像吞下毒丸这样的不良后果，从而放弃收购。

(2)反收购条款

反收购条款也可以称为“SharkRepellent”或“porcupine子句”。(PorcupineProvision)所谓的“防鲨剂”是指在收购要约之前修改公司章程或进行其他防御准备以增加收购要约难度的条款。“豪猪条款”是指公司章程或内部规则中的抗辩条款的设计，因此未经目标公司董事会批准的收购企图是不可能或不可行的。

(3)金色降落伞

“黄金降落伞”是指目标公司有义务通过与高级管理人员签订合同条款，给予高级管理人员优厚的报酬和额外的福利，如果公司控制权突然发生变化，将给予高级管理人员全额报酬。这样，目标公司希望增加收购的负担和成本，并阻止外国收购。相应地，还有一个“锡降落伞”，规定如果目标公司的雇员在收购后的第二年被解雇，他们可以要求一定数额的补偿遣散费。通过上述方法，在保证相关管理人员待遇的同时，也增加了公司被收购的难度。

(4)员工持股

员工持股计划是指鼓励员工购买公司股份并建立员工持股信托组织的计划。虽然员工持股计划在国外的出现和发展是公司民主化趋势和劳动产权理论的产物，但在现代西方国家，员工持股计划也成为公司进行反收购的重要手段。这是因为收购一家公司往往意味着大量员工被解雇和失业。因此，在收购之初，员工股东对公司的认同感高于普通股东，他们的股份更倾向于目标公司，不容易被收购。

(5)提前偿还债务条款

指目标公司章程中规定的在公司面临收购时能够迅速偿还各种债务的条款，包括提前偿还未偿债务，从而在收购成功后给收购方造成巨大的财务危机。

法律依据

《上市公司收购管理办法》

第五条收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。

收购人包括投资者及与其一致行动的他人。