错过了BAT ，国内投资者会错过下一波巨头？

美图在香港的成功上市，开始让科技公司重新审视香港的资本市场。虽然国内的金融体制有了很大程度的改变，然而赴美上市仍是中国互联网企业主流的选择。

对于国内的投资者而言，一面唏嘘错过了投资BAT等互联网巨头的机会，一面又对美图等登陆香港股市的互联网新贵犹豫不决，国内的A股市场则直接缺少了互联网巨头的身影。

单就从投资的角度来说，势能驱动的国内投资者在错过了BAT之后，会错过下一波巨头吗？解释这个问题之前，我们先来分析下国内互联网市场的两个现象。

1、中国互联网企业为何乐忠于赴美上市？

从2015年开始，曾经筚路蓝缕只求在纳斯达克敲钟的中国互联网公司们，纷纷开始私有化回归，名单中包含了360、世纪佳缘、欢聚时代、陌陌、中手游等在国内知名的互联网企业。不过，在A股市场表现不那么乐观的情况下，诸如排队或借壳上市的声音已经少了很多。即便在港股市场，也只有一家独大的腾讯和刚刚上市的美图，互联网或科技公司的面孔并不多见。

与之相反的是，国内互联网企业并没有停止赴美IPO的浪潮，即便是不被看好的2016年，依然有中通、51Talk等勇闯美股市场，蚂蚁金服也传出了在硅谷路演的消息。如果从2000年开始算起，中国科技企业的赴美上市已经迎来了四波浪潮。

第一波上市潮发生在2000年前后，典型代表就是有互联网三剑客之称的新浪、网易、搜狐。

第二波上市潮发生在2003年-2007年，携程、巨人、百度等赫然在列，无论是数量还是规模较上一波有过之而无不及。

第三波上市潮可以看作是2010年-2012年期间，诸如优酷土豆、搜房网、人人网等国内二三线阵营的互联网公司开启了赴美上市的序幕。

第四波起于2013年，阿里巴巴、京东、聚美优品、58同城、微博、猎豹、陌陌等，在数量和规模上再度刷新了历史。

究其原因，一方面，国内资本市场仍未放松用以衡量企业上市的财务标准，这大概也是尚未盈利的美图选择香港市场的原因。纵观美国的互联网公司，上市之初多半处于非盈利状态，去年亏损45亿美金却传闻估值在250亿美元左右的Snapchat就是一个典型案例。而在香港上市的腾讯，IPO当天的股价创造了338元的历史最低价，如今腾讯的股价已经攀升至180港币以上，这还不包括股票增发所带来的影响。两者截然不同的市场标准，不排除是将中国互联网企业推向美国上市的原因之一。

另一方面，赴美上市已经成功中国互联网公司的标杆，即便被要求超低价发行，中国互联网企业仍然愿意去讨好美国资本市场。此外，美国股市的资金容量、市场规则和投资偏好也是中国互联网公司选择的诱因，毕竟在这个市场能够融到更多的资金，企业的股权结构也更加自由。

当中国企业趋之若鹜的奔向美股的时候，对中国市场的影响不止于公司层面，还有资本层面，比如中国投资者的投资逻辑，这便要谈起第二个问题。

2、中国资本市场形成了什么样的投资逻辑？

站在大洋的彼岸遥望美国资本市场，多少有一种雾里看花的感觉，中国的投资者学习了华尔街的形态，但是否领悟了投资的内涵就不得而知了。至少在对互联网公司的估值上流行着这样的观点:

如果一个互联网产品是一个工具，那么它是一个十亿美金的生意；

如果一个互联网产品是一个平台，那么它是一个百亿美金的生意；

如果一个互联网产品能够打造生态系统，那么它是一个千亿美金的生意。

按照这个逻辑似乎不难对美股的中国互联网公司进行对号入座。

在工具类产品的阵营中，高德地图和猎豹最具有代表性，2014年高德从纳斯达克退市归入阿里时，市值在14亿美元左右。同样作为工具的猎豹，如今的估值在15亿美元上下。

在平台型公司当中，唯品会、优酷土豆、58同城等可以归为此类，阿里收购优酷土豆时开出的价格是68亿美元，唯品会和58同城当前的市值分别为68亿和46亿美元，似乎符合百亿美金生意的定位。

百度、腾讯、阿里则属于生态系企业，截止到目前，阿里巴巴的市值超过2200亿美元，腾讯的总市值超过17万亿港币（2190亿美元），而在生态方面表现不那么抢眼的百度，市值则处于580亿美元上下。

对于这一逻辑的科学性暂且不去讨论，毕竟这一说法本身就是归纳性的结论。然而这个逻辑对国内的投资者却产生了潜移默化的影响。

以上市不久的美图为例，因为自身产品的工具类属性不利于估值，而开拓了智能硬件美图手机，美拍、闪聊等社交类产品。即便如此，当美图在香港股市拿到50亿美元估值的时候，尽管相比同样于工具起家而后进入社交和硬件领域的Snapchat已经有5倍的差距，国内一些媒体依然传出了揶揄之声，资本也处于观望的状态。

为此，周鸿祎表达了这样的观点，“一个公司不要定义成是工具还是社交…只要他能为用户创造持续的价值，有用户基础，这就是一个好公司的基础。”这番观点不无道理，对国内的投资者也是一个善意的提示。对于美图的上市，无论是香港还是大陆的资本圈，都给予了极大的重视，许多教父级人物都出席了美图的上市，这无疑也印证了周鸿祎的观点。

对于一个企业而言，未来的生存空间要比现在的盈利能力重要的多。美图和腾讯一样，在逐步建立自己的生态，如果单凭某个产品形态来判断价值不免有些许盲目，甚至将错过一些投资机会。

我们会错过下一波巨头吗？

对比来看，美国纽交所和纳斯达克上市值最高的五家公司都来自互联网阵营，分别是苹果、谷歌、微软、FACEBOOK和亚马逊，且高科技互联网公司的市值已经占到了美股的28%。而在A股和港股，除了腾讯一家独秀，石油、房产、金融仍占据了大头，不折不扣的偏科生。

深港通开通之后为内地投资者打开了一个资本配置的机会，香港很可能变成一个炙手可热的投资市场，但实际发展并没有预期中那么理想。相比于A股近乎苛刻的标准，香港股市已经开明了很多，至少允许亏损的企业上市，这对互联网公司来说，似乎不必再漂洋过海远赴美国，可事实是这样吗？

不管是香港投资者还是大陆投资者，都属于势能驱动型，更看重现实的营收情况和回报率，而大多互联网公司表现出的是后期发力，这在百度、腾讯、阿里等巨头身上已经得到了验证。深港通的开通，为国内个人投资者购买港股提供了渠道，尤其是伴随着互联网成长的80后和90后投资者，或许会成为扭转这一局面的力量之一。

事实上，在香港上市的互联网公司也或多或少存在这方面的考量，比如蔡文胜在接受媒体采访时表示，美图的主要用户集中在大陆和香港市场，选择在香港上市解决了内地投资者参与的门槛，希望和用户一起成长。从结果来看，美图上市的反应没有市场预期的那么热烈，但整体集资金额仍然不错。而就近期美联储加息、恒生指数整体走低等不利因素致使香港股市持续低迷的情况下，美图的表现已经优于大盘走势，或许是一个利好的信号。

凭美图一己之力能否扭转趋势还不得而知，幸运的是已经出现了两个利好因素。

其一，美国资本市场对于中国网民消费能力的印象仍然停留在十年之前，这便不难理解为何偏工具属性的产品估值被严重低估。而国内的投资者对这个情况则有着更清晰的认识，比如说国内北上广深等一线城市的网络消费能力并不输于欧美，为优秀的产品和服务买单已经开始萌芽。

其二，近两年国内出现的独角兽企业不再少数，滴滴、美团、大疆甚至是小米等优秀企业都有可能成为港股的潜在目标。香港股市的特殊性在于在地域和文化上更接近中国内地市场，这便让互联网公司在打法和商业模式上有了更多的灵活性。同时，香港也扮演了互联网公司谋求海外布局跳板的角色。

理想的状况是，美图在港股的未来表现有个很好的走势，为国内三到五年内即将上市的独角兽们形成标杆效应，吸引更多优秀的公司，也吸纳更多的投资者，进而逐渐改变港股的现有格局，以及对高科技股的态度。

写到最后。站在个人投资者的角度来讲，美图的上市以及深港通的开通都为我们提供了投资潜在巨头的机会。过去十年中，中国互联网群雄创造了超过5万亿的资本财富，又悉数被国外投资者瓜分，希望在未来的十年中，我们不只是互联网成长史的见证者，还是受益者。

Alter，互联网观察者，长期致力于对智能硬件、云计算、VR等行业的观察研究。公众号：spnews

目前共有28家中国公司在纳斯达克上市

纳斯达克中国上市公司：

中华网 新浪网 搜狐网 网易 TOM网 盛大网络 侨兴电话 空中网

前程无忧 金融界 携程网 亚信科技 掌上灵通 UT斯达康 九城关贸 第九城市

e龙 华友世纪 汽车系统 太平洋商业 分众传媒 百度 德信无线 杨凌博迪森

美东生物 北京科兴 中国医疗 中国科技

导读：为何即使面临破发风险，这些新经济独角兽企业仍选择扎堆上市，这将对未来一级市场企业的融资估值产生怎样的影响？

本报记者 申俊涵 北京报道

近日，小米、映客、51信用卡等新经济独角兽企业纷纷赴港上市，美团、同程艺龙、华兴资本、找钢网等也已向港交所递交招股书，俨然形成一股上市风潮。

德勤最新公布的报告显示，2018年上半年香港市场IPO数量达到全球首位，有超过100家的公司完成IPO发行，相较2017年上半年的68家公司，同比增加了49%。同时德勤预计，今年下半年香港将迎来10家独角兽上市，其中融资在百亿港元以上的至少有5只。

大洋彼岸的美股市场也十分热闹，今年已有B站、爱奇艺、虎牙直播、优信等中概股赴美上市。



但值得注意的是，尽管今年登陆港股的企业有明显增幅，但这些公司的总融资额呈下降态势。上市破发几乎成为一种“常态”，香港市场新股破发率甚至高达72%。

虽然7月12日上市的映客和13日上市的51信用卡均打破“破发魔咒”，但2017年底以来，在香港上市的独角兽企业阅文集团、众安在线、平安好医生、猎聘、小米等，都曾遭遇上市首日破发的窘境。近期在美股上市的优信，也跌破发行价。

上市破发现象产生的原因是什么？为何即使面临破发风险，这些新经济独角兽企业仍选择扎堆上市，这将对未来一级市场企业的融资估值产生怎样的影响？

抓住窗口期

21世纪经济报道记者采访了解，独角兽企业扎堆在港股、美股上市既受外部宏观环境影响，又有内部企业自身需求考量。

“IPO也是需要有窗口期的，虽然今年受中美贸易竞争等因素的影响，但美股、港股市场整体来说还是不错的，会有一批公司愿意上市。市场不好的时候不是上市破发，是发都发不出去，根本没人买。”以太创服创始人周子敬对21世纪经济报道记者说。

他表示，历史上也向来如此，企业上市时间不是均匀分布的，而是在窗口期相对密集地上市。比如在上一波2014年左右的窗口期，以电商、社交为主的科技企业纷纷在海外上市，包括阿里巴巴、新浪微博、京东、聚美优品、陌陌等。

戈壁创投管理合伙人徐晨对21世纪经济报道记者表示，美国资本市场这两年仍比较活跃，投资者信心较强。一是由于人工智能、无人驾驶等新技术的出现，带来很多新的热点。二是由于美国经济仍处于上升期，且上行速度比较稳定。

记者发现，对港股市场来说，特殊的窗口期还在于“同股不同权”政策的正式实施。今年4月30日，港交所“25年来最大的上市制度改革”生效，诸多细则对新经济企业释放利好。

反观A股市场，市场环境不佳、IPO审核通过率降低等因素，让很多企业更愿意考虑港股、美股上市。包括此次在香港上市的映客，此前曾有被A股上市公司宣亚国际收购的打算，但该计划最终宣告失败。

总结这波上市企业的特点，不难看出，他们大多成立在2010年前后，基于移动互联网的技术进步快速发展。其中美团、优信、映客等都以模式创新为主，在烧钱大战中跑出来。从投资机构的角度来说，受基金期限的影响，VC/PE机构在八年陪跑之后寻求退出也在情理之中。

从企业自身发展角度来看，由于去杠杆、资管新规等因素，对人民币市场产生影响较大。对一些体量较大的独角兽公司来说，如果继续在一级市场继续募资，难度会很大。二级市场的资金体量比一级市场大得多，走向上市是不错的选择。除了募资，上市对公司塑造品牌、解决流动性、吸引人才等都有帮助。

“企业成立多长时间去IPO，是比较综合的选择。过早上市有时候反而不是特别理想，因为上市后企业受到公开市场的监督，可能做业务会有更多的限制，很多企业可能未必会在早期拼市场的时候做上市。”周子敬说。但企业早上市，在募资、解决流动性、品牌塑造等方面具有优于竞争对手的优势。

破发或让一级市场进入调整期

港股、美股同时存在窗口，新经济企业该如何选择？

有业内人士对21世纪经济报道记者表示，美股市场更重视业务属性，对初创企业的财务指标宽容度更高，港股市场对财务指标仍有一定要求。如果企业财务指标很好，业务理解起来相对比较复杂，港股上市会是比较好的选择。如果企业财务指标没那么好，但在美国有可以找到对标的公司，在美股上市会更好。

比如美团在美国不太容易找到很合适的参照物，对美国投资者来说会比较难理解，在美国上市难度会比较大。二手车业务在美国已经很成熟，优信选择了在美股上市。

基石资本副总裁周伟纳从行业角度解释称，上市地的选择主要看行业的估值水平，香港市场对内地金融、新能源、消费品行业的接受程度较高，估值基本接近，甚至出现香港估值高于内地A股估值的案例。生物医疗公司目前在香港市场上市有鼓励政策，市场给予的估值水平也不错。美股市场对科技、电商、教育和互联网金融行业有较高的接受程度，相应估值水平也不错。另外需要考虑的就是上市地是否接近消费市场，上市后沟通成本等方面的因素。

但近期，美股、港股上市破发现象频繁产生。周伟纳对21世纪经济报道记者表示，这与二级市场近期的下跌、中美贸易竞争的不确定性等因素都有关系。有些企业股价下跌后甚至导致一二级市场估值的倒挂，主要还是因为一级市场的估值泡沫比较严重。

“一级市场泡沫的形成，主要由于之前存在较大的一二级市场套利空间，不少Pre-IPO项目收益可观，导致大量资金涌入，不专业的投资机构也大量进入一级市场。”周伟纳说。

但市场上优质的标的公司太少，不少投资机构只要能抢到投资份额就行，甚至可以不尽调、不考虑估值的高低。加之一级市场流动性低、价值变化反应缓慢，估值泡沫不断积累，最终顶着高估值进入的后期投资者，面临非常大的亏损风险。

周伟纳认为，一级市场估值需要有调整过程，估值逻辑也应该趋同于二级市场。目前有不少公司要求高估值的逻辑是，公司规模虽然小，但增长比行业龙头中的大公司要快，所以市盈率水平可以更高。

但在包括美国和香港市场在内的二级市场，都是给大公司最高的溢价，小公司不仅没有溢价，甚至是达不到净现金的资本价格，估值逻辑完全不同。“当一级市场募资开始困难的时候，投资机构也会更加谨慎，高估值公司也会逐步调整预期。”他说。

有不少业内人士认为，二级市场的上市破发或将会对一级市场的中后期投资产生影响。原鼎晖投资合伙人王功权也在朋友圈评价，小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。

既然存在破发风险，独角兽企业为何不等到未来能够在市场获得更高估值的时候再上市？

“更高估值的优势并没有想像的那么大。”天图投资管理合伙人冯卫东对21世纪经济报道记者说。天图资本C轮领投的51信用卡，也参与到这股上市潮中，上市首日收涨7%。冯卫东认为，市场钱紧的时候，估值是低一些，但钱也更管用一些。如果目的是建立竞争优势，应当按照企业发展和竞争的需要来拿钱。

创业经历

陈欧发现中国的广大女性消费者对于线上购买化妆品的信心不足

成熟、成功型的陈欧

，线上化妆品行业没有领头羊企业存在。化妆品就是新大陆。他总结出了三个“可行条件”。首先，电子商务在中国正在高速发展是不争的事实；其次，化妆品需求很大，但市场上还没有一个可信的化妆品网站；最后，做这个别的男人不好意思做的行业反倒给了自己机会。合伙人之间有了激烈的争吵，陈欧要做电商，戴雨森提议做社区。他们这边争执不休之际，国内刮起了团购热。陈欧提议先借着团购的方式做着玩，凭感觉一步一步来。由于公司的流动资金只剩下30万，只好一面继续着游戏广告业务，一面用了两天时间，在技术上让团美网（聚美优品前身）上了线。

2010年3月31日，团美网作为中国首家专业女性团购网站上线，以正品平价形象口碑相传，在短时间内取得飞速发展。9月9日，团美网正式启用顶级域名，更名为聚美优品，成为国内领先的女性时尚限时折扣购物平台[16] 。

陈欧将代理商的化妆品买断，存放在仓库，以限时团购的形式卖出，价格比专卖店低了4成。同年5月，陈欧全面停掉了之前的游戏内置广告业务，同时再次获得了来自徐小平的200万元投资。团美网（聚美优品前身）上线后，业绩出人意料地好，不到5个月注册用户突破10万。2010年9月，团美网更名为聚美优品

陈欧

，有“聚集美丽、成人之美”的含义，同年销售额达到2000万元。2011年3月，公司成立不到一年总销售额突破15亿，同时也获得了来自红杉资本千万美元级别的投资。5月，聚美优品转型为团购外表的化妆品B2C网站。[17]

2011年，董事会要求陈欧出来为他创办的聚美优品做代言的时候，他非常犹豫，。是陈欧的天使投资人徐小平鼓励他，最终他决定舍身一试[18] 。2月2日参加 CCTV10 《创新无限》节目访谈，23日参加 CCTV10 创新无限。2011年3月27日——2013年8月4日 参加天津卫视《非你莫属》BOSS团嘉宾。5月接受凤凰卫视财子佳人专访[19] 。8月参加湖南卫视《快乐女声》7进6微博评委团；10月21日参加湖南卫视《天天向上》，担任节目嘉宾。

2012年底，聚美优品发布第二支广告，在那个1分39秒的镜头中，陈欧扮演着一个创业者，受到外界各种质疑、攻击、抹黑……仅仅因为太年轻。结尾处他奋起拳击，将眼前玻璃击得粉碎，简单包扎后继续踩着玻璃碴前进，“哪怕遍体鳞伤，也要活得漂亮。”大家记住了这个背影，并将镜头中的9句台词命名为“陈欧体”。“陈欧体”迅速蹿红网络，模仿热潮一路高涨。陈欧的新浪微博粉丝由100万涨到了154万。2013年2月20日，“陈欧”二字的百度指数猛涨至40000，“聚美体”、“陈欧体”综合起来指数为30000-40000。[18]

陈欧

2013年3月1日凌晨零点时分，聚美优品办公室，所有人在大声倒计时三周年庆典的到来。聚美以三周年庆典的名义在这天进行降价促销，代号“301”。23点50分左右，网站出现了崩盘的迹象，凌晨2点，聚美网站还是处于崩溃状态。凌晨3点，毫无趋好的迹象。但是事情还远没有结束，坏消息接踵而至。真正压垮陈欧和聚美的不是服务器崩掉，而是严重的爆仓。堆积成山的货品发不出去，客服电话被打爆，几十万用户十几天收不到货，也联系不到聚美。尽管陈欧和其他高管一再发表声明、道歉，但是无济于事。2013年7月，曾在网上放言“聚美90%是假货”的网友“姑苏毛十七”，被苏州工业园区人民法院判处拘役6个月，缓刑6个月，罚款1万元人民币。这是电商行业第一起因造谣诽谤而被追究刑事责任的案件。三周年庆典之后，聚美于8月1日再次拉出35周年的促销活动。所以，事先的营销预热并没有导致“801”当天宕机，这是聚美历史上第一次在大规模流量冲击下而扛住了。同时，为避免出现上次爆仓的危机，陈欧要求“801”的所有货品必须3天之内发出，照顾用户的购买体验。10月11日参加湖南卫视《天天向上》担任特邀嘉宾。

2014年4月12日，聚美优品向美国证券交易委员会递交了IPO申请[13] 。5月16日在纽交所正式挂牌交易，股票代码为“JMEI”，开盘报价为27．25美元，收盘价为24．18美元，较22美元的发行价上涨近10%[21] 。CEO陈欧也成为美国纽交所史上最年轻的中国CEO[22] 。2014在胡润IT富豪榜中陈欧排第16[23] 。